美元与国际资本流动

　　美国从20世纪70年代起经常项目出现逆差，截止到2001年，经常项目逆差占GDP的4.3%，达4300亿美元，同时美国对外债务不断增加。当一国经常项目出现赤字时，必须通过资本项目顺差来弥补，因此1983年美国成为世界最大债务国，并呈不断上升之势（见表1）。
　　  表1  美国未偿还外债（单位：亿美元）  
年份　  1990　　1991　　1992　　1993　　1994　　1995　　1996　　1997　　1998
总计　  24658　  27578　  30615　  33099　  34656　  36085　  37571　  35783　  37237
非居民  4384　　4763　　5203　　5946　　6326　　8413　　10953　  10520　  13163
居民　  20274　  22815　  25412　  27153　  28330　  27672　  26619　  25263　  24074

　　
　　资料来源：《国际金融统计数据库、CDRPM》1992,12。
　　美国多年来利用资本项目盈余来弥补经常项目逆差的现象已是不争的事实，一直是被理论界关注的焦点。长期在不断增长的经常项目赤字下，美元有贬值的压力，但仍能吸引大量国际资本流入，这用传统理论是不能解释的。美国究竟凭借什么维持了美元的国际货币地位，本文将就这一问题从历史发展的角度进行分析。
　　  一、20世纪80年代日本资金大量回流美国支撑了美元
　　二战后，在主要的发达资本主义国家，美、日、欧之间曾有三次国际资本的回流。第一次是美国在战争中发战争财，积累了大量的“战争美元”，然后以马歇尔计划和第四点计划的形式流向西欧和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向发展中国家；第三次是日元回流，20世纪80年代的日元回流主要是流向美国。日元回流美国除了在政治上日本对美国的依附关系外，还有经济上的内在机制。
　　首先回顾一下历史上的核心债权国的交替与货币制度（见表2）。
　　  表2  世界核心债权国的交替与货币制度  
　　　　　　　　　　　　　  英国　　　　　  美国　　　　　　日本
债权国时代　　　　　　19世纪后半叶　　  20世纪后半叶　　  1980年至今
　　　　　　　　　　　—20世纪初　　　  —70年代
世界货币　　　　　　　  英镑　　　　　　　美元　　　　　　　美元
货币制度　　　　　　　黄金本位制、　　　黄金美元本位　　　浮动汇率制
　　　　　　　　　　　固定汇率制　　　　制、固定汇率制
债权与货币　　　　　　间接投资为主、　　直接投资为主、　　间接投资为
　　　　　　　　　　　英镑结算　　　　　美元结算　　　　　主、美元结算

　　
　　从表2中可以看出，19世纪后半叶到20世纪初的世界货币是英镑，当时英国购买的外国债务都是以英镑结算。美国成为核心的资本输出国以后，资本循环主要是美元。惟独20世纪80年代兴起的日本核心债权国时代，其资本输出不是以日本的本币来结算，而是以美元为主进行结算。美元作为世界货币除享受到“铸币税”的好处之外，还可以免受汇率波动带来的汇率的损失，这一点在20世纪70年代以后体现得越来越明显。而作为债权国的日本由于货币制度以美元为主，非但没有获益，反而深受其害。随着日本对美贸易顺差加大，积累了大量美元。美元贬值即会给日本带来巨额损失，因此，日本处于被动地位。尤其是20世纪80年代以来，美元兑日元几乎一路贬值，日本因此损失巨大，被迫追捧美元，维持美元强势，以避免损失，而在这一点上，以美元为主的国际货币制度为日本资金回流美国奠定了基础。
　　日美之间的利率差促使日本资金大量回流美国。20世纪70年代末80年代初，卡特政府为了抑制第二次石油危机后的超级通货膨胀，美国将官方利率提高到12%以上，当时日本虽也提高了官方利率，但不过6%的水平，自此以后，日美之间的利率差虽有波动，但一直保持下来。日美之间有6个百分点的利差，根据利率平价理论，这将引发大量日本资金回流美国。日本回流美国的资金主要是购买美国国债，以获得利差收益。20世纪80年代里根政府时期，历次发行的国债，日本资金都占总发行额的30%-40%，日本购买美国国债总额也迅速上升，1976年为1.97亿美元，到1986年上半年就达到138亿美元。据美国商务部统计，外国民间持有的国债，1981-1985年净增加620亿美元，其中资金主要来自于日本经常收支的顺差。可见，日本为支撑美元做出了“贡献”。
　　泡沫经济带来的虚假繁荣，导致日本资金继续流入美国。1987年后，日本利率进一步下调，降到2.5%的超低水平，一直持续到1989年5月，同时日本央行为控制日元升值，实施市场介入，买入美元抛出日元。低利率和市场干预导致日元货币供给过剩，过剩的资金被吸引到房地产市场和股票市场，形成了泡沫经济下的虚假繁荣，刺激了机构投资者大量购买美国国债。1987年以后的三年间日本金融法人持有的股票、债券等的估价总值为205万亿日元，按当时汇率换算，可达15000亿美元，这可以为美国的财政弥补10年的赤字。
　　“广场协议”后由于美元贬值使日本对美资金回流处于两难境地。1985年，日美等五个发达国家达成“广场协议”，共同遏制美元升值，使美元迅速贬值，其贬值幅度大大超出了日本的预期，这一点美国的做法与一战后英国截然不同。当时，英国为了维护英镑的世界货币地位，致力于恢复黄金储备制。这样，英镑贬值不会影响到英国的对外英镑债权的价值。而作为本币债务国的美国通过美元贬值减少了所有美元债务的价值，同时又增加了出口企业的国际竞争力。“广场协议”后，美元贬值使日本在美的资产遭受巨额汇率损失（见表3）。
　　  表3  美元贬值使日本在美资产的损失  
汇率（日元／美元）　168.52　  144.64　128.15　137.96　  144.79　134.71　126.65　111.2　102.1　  80
年份

　　　　　　　　  1986　　  1987　　1988　　1989　　  1990　　1991　　1992　  1993　  1994　  1995
损失（万亿日元）　　  3.2　　　  6.2　　9.0　　  7.4　　　6.0　　  8.5　　  11.2　  18.5　  23.8　  87.8

　　
　　资料来源：日本银行《国际收支统计月报》（注：其中损失部分为估计值）
　　日本机构投资家购买美国国债的行为，是在美元贬值的条件下，由于受到泡沫经济的虚假繁荣影响，以及迫于日本政府大藏省的压力，资金继续大量流向美国。其中