投资行为将会限制中国的经济增长吗？
一、引论
在2002年3月的政府工作报告中，朱róng＠①基总理提出“我们必须尽快为投融资体制的改革建立和实施相应的计划”。（注：见http：//www.china.org.cn/english/archiveen/27702.htm。）这一直接的陈述表明，二十多年的经济改革几乎还没有开始涉及到这些领域的主要问题。而本文将要指出是，投资体制有可能成为中国未来经济增长的一个约束。
人们普遍认识到中国金融体系的脆弱性。进行过部分改革的银行仍在持续产生大量坏帐。尽管实施了许多积极的改革措施，但是银行贷款仍然受制于许多政治影响。股票市场则存在政府官员操纵、内部交易和慌报假帐等严重问题。从国内资本市场上融资的机会大部分保留给了国有企业的上市子公司，通过黑箱操作这些资金又被汇入母公司（例如，见Zhang Wenkui，2001，pp.44-46）。包括银行贷款在内的正规金融市场，严重排斥私营企业。
这篇简短的文章集中讨论中国的投资体系——一笔资金一旦被动员后，它是怎样被配置和使用的？我们的研究显示，朱总理对“建立和实施”改革计划必要性的强调，具有切实的根据。弱的投资决策机制，很有可能是限制中国经济复制改革初始时期高速增长的最主要因素。（注：读者也许注意到本文作者的观点，即从1998年开始（先前并非如此），中国的官方统计数据很大程度上高估了真实的经济增长率，尽管程度逐年减小（见Rawski，2001；2002）。这一看法可能会引发某些争论，不过以下的讨论并不依赖于这些争论的结果。）
二、中国的投资体系：宏观视角
中国在提高生活水平，开创新兴产业，提高生产力和掌握新技术方面所取得的成就可以证明，即使没有完美的制度和有效的配置，中国经济还有巨大潜力。这意味着凡是对严重的制度缺陷，包括对现在所讨论的制度提出的要求，必须超越现存的结构不足和配置非效率，然后证明所观察得到的问题将产生严重的后果。由于资本形成是总支出的一个重要组成部分，所以投资决策中的重要缺陷应当产生显而易见的后果。事实确实如此。
1、季节波动
中国的经济呈现出一个有规律的明显的季节波动模式（见表1），其波动幅度要比其他东亚经济体的幅度大许多。中国的GDP通常在第一季度猛跌25％而在每年的最后三个月中又会跳跃20％。这种生活在计划经济体制下的人们所熟悉的模式，在市场体系下不会出现：即使追溯到1875年，数据显示，美国经济的季度GDP波动幅度也只在上下9％之间。
表1 季节性宏观经济波动的国际比较
名义GDP：相对于上一季度的百分比变化
附图
名义固定资产形成：相对于上一季度的百分比变化
附图
注：黑体表示该季度中国的变化以百分数形式的绝对值衡量并非最大。
资料来源：
中国：Monthly indicators No.1（2001），pp.14，36；No.2（2002），p.36 and No.7（2002），pp.10。资本形成数据包括已完成的固定资产投资。1999-IY的数据来自China Economic Quarterly 4.3 （2000）。
台湾：www.geoinvestor.com/countries/taiwan/main.htm和www.stat.gov.tw/bs5/enghtm/engquarter.htm （22 August 2002）。投资序列指总固定资产形成。
香港：www.info.gov.hk/censtatd/eng/hkstat/fas/nal_account/gdp/gdp2_index.html。投资序列是指总国内固定资本形成。
在中国，正如在改革以前的计划体系下一样，季节性的产出波动主要（注：是“主要而非全部”。Field的研究人员发现“从1999年开始，柳州市引入新的措施以防止年末急速赶产”（Wang Tongsan et al.，1999）。）来源于投资支出富有特色的波动。在一年一度的3月份计划会议期间，中国的立法机关，即全国人民代表大会，批准每年的投资和信贷计划。在接下去的一个月中，政府决定这些计划的实施。更为细致的信息到5月份开始传达到各微观单位。（注：举例而言，在90年代中期，某一全国范围的调研机构的领导人大约到5月10日才获知他们当年的确切预算；同年，一个基金管理机构直到6月份才得到该年用于消除中国西南地区贫困项目的预算（访谈）。）
在这么一张时间表下，贷款行为和项目支出在最初的两个季度中资金紧缺。由此导致的投资支出的季节性波动与改革前的计划经济年代并无二致。一个曾经隶属于建设部的研究者回忆起计划经济年代下的一句口号：“10-20-30-40”意思是说，第一季度获得每年投资的10％，第二季度获得20％，等等。这种情况依旧持续：从出版的有关每月投资支出额的数据来看，（注：例如，12月份的投资支出对该年2月份（没有有关1月份的分离数据）投资额的比率，1971年是3.1，1981年和2001年是5.9，1991年是10.6（Investment Yearbook，pp.75-76；Monthly Indicators No. 8（2001），pp.32 and No.9（2001），pp.32）。）没有显示出制度变化的迹象。
每一个经济体都有自己的季节性规律。在中国，春节长假和严寒对北部省份农业和建筑业的影响确实会使第一季度的增长有所减缓。但是和其他的东亚经济体相比，见表1，春节（在台湾和香港也是重要节日）和严寒对建筑业的影响（在韩国同样有这个问题）并不必然导致第一季度经济活动的明显下滑。此外，农业在中国国民经济中的比重下降以及经济重心的南移更是减少了严寒的季节性影响。虽然表1所显示的中国经济极端的季节性特征部分是由中国特殊的汇报体系造成的，（注：中国的同行们告诉我，许多项目经理和地方官员有时故意拖到年底才汇报投资支出额以节省时间和精力。）但是这种明显的季节波动也是真实的（即使有那么一点夸张）。而政府为投资制定的相关计划看来是这种不同寻常的季节性周期的主要来源。
2、低投资回报率
经常能够听到中国的政府官员和企业领导人抱怨“资金短缺”。如果资金确实是稀缺的，那么对于那些有幸获得投资资金的人来说，他们应该有高回报率。但现实中，许多观察发现投资回报率很低而且在持续下降，说明投资者们普遍未能作出明智的项目选择。许多人指出，“长期以来，正是糟糕的投资决策导致了大量的盲目建设和重复建设”，
3、大范围的生产能力过剩
低回报率之所以产生是因为投资创造的生产能力没有相应的需求。中国1995年的工业普查显示，工业中许多部门都存在闲置的生产能力，这种情况在此后进一步加剧。最近几年，新闻报道总是例行公事般列举出农业和工业生产中普遍存在的供给过剩。
4、建筑业的大量订货
有关商业用房建筑行业的信息为考察投资行为提供了另一个视角（见表2）。这些数据说明房屋的建设有很长的时滞，而将整幢大楼出售往往需要更长的时间。到1998年底在建房屋总面积合计达486百万m[2]，而从1998年到2002年6月累计竣工和出售房屋总面积为682百万m[2]，也就是前一数字的140％。假定1998年所有在建项目均被完成和出售，那么这些数据说明从1999年开始的工程到2002年6月仅有7.7％被建设完毕并出售。所以在中国的一些城市景观中，一些“半拉子”工程已经成为一种常规的景象。如果
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在2002年3月的政府工作报告中，朱róng＠①基总理提出“我们必须尽快为投融资体制的改革建立和实施相应的计划”。（注：见http：//www.china.org.cn/english/archiveen/27702.htm。）这一直接的陈述表明，二十多年的经济改革几乎还没有开始涉及到这些领域的主要问题。而本文将要指出是，投资体制有可能成为中国未来经济增长的一个约束。
人们普遍认识到中国金融体系的脆弱性。进行过部分改革的银行仍在持续产生大量坏帐。尽管实施了许多积极的改革措施，但是银行贷款仍然受制于许多政治影响。股票市场则存在政府官员操纵、内部交易和慌报假帐等严重问题。从国内资本市场上融资的机会大部分保留给了国有企业的上市子公司，通过黑箱操作这些资金又被汇入母公司（例如，见Zhang Wenkui，2001，pp.44-46）。包括银行贷款在内的正规金融市场，严重排斥私营企业。
这篇简短的文章集中讨论中国的投资体系——一笔资金一旦被动员后，它是怎样被配置和使用的？我们的研究显示，朱总理对“建立和实施”改革计划必要性的强调，具有切实的根据。弱的投资决策机制，很有可能是限制中国经济复制改革初始时期高速增长的最主要因素。（注：读者也许注意到本文作者的观点，即从1998年开始（先前并非如此），中国的官方统计数据很大程度上高估了真实的经济增长率，尽管程度逐年减小（见Rawski，2001；2002）。这一看法可能会引发某些争论，不过以下的讨论并不依赖于这些争论的结果。）
二、中国的投资体系：宏观视角
中国在提高生活水平，开创新兴产业，提高生产力和掌握新技术方面所取得的成就可以证明，即使没有完美的制度和有效的配置，中国经济还有巨大潜力。这意味着凡是对严重的制度缺陷，包括对现在所讨论的制度提出的要求，必须超越现存的结构不足和配置非效率，然后证明所观察得到的问题将产生严重的后果。由于资本形成是总支出的一个重要组成部分，所以投资决策中的重要缺陷应当产生显而易见的后果。事实确实如此。
1、季节波动
中国的经济呈现出一个有规律的明显的季节波动模式（见表1），其波动幅度要比其他东亚经济体的幅度大许多。中国的GDP通常在第一季度猛跌25％而在每年的最后三个月中又会跳跃20％。这种生活在计划经济体制下的人们所熟悉的模式，在市场体系下不会出现：即使追溯到1875年，数据显示，美国经济的季度GDP波动幅度也只在上下9％之间。
表1 季节性宏观经济波动的国际比较
名义GDP：相对于上一季度的百分比变化
附图
名义固定资产形成：相对于上一季度的百分比变化
附图
注：黑体表示该季度中国的变化以百分数形式的绝对值衡量并非最大。
资料来源：
中国：Monthly indicators No.1（2001），pp.14，36；No.2（2002），p.36 and No.7（2002），pp.10。资本形成数据包括已完成的固定资产投资。1999-IY的数据来自China Economic Quarterly 4.3 （2000）。
台湾：www.geoinvestor.com/countries/taiwan/main.htm和www.stat.gov.tw/bs5/enghtm/engquarter.htm （22 August 2002）。投资序列指总固定资产形成。
香港：www.info.gov.hk/censtatd/eng/hkstat/fas/nal_account/gdp/gdp2_index.html。投资序列是指总国内固定资本形成。
在中国，正如在改革以前的计划体系下一样，季节性的产出波动主要（注：是“主要而非全部”。Field的研究人员发现“从1999年开始，柳州市引入新的措施以防止年末急速赶产”（Wang Tongsan et al.，1999）。）来源于投资支出富有特色的波动。在一年一度的3月份计划会议期间，中国的立法机关，即全国人民代表大会，批准每年的投资和信贷计划。在接下去的一个月中，政府决定这些计划的实施。更为细致的信息到5月份开始传达到各微观单位。（注：举例而言，在90年代中期，某一全国范围的调研机构的领导人大约到5月10日才获知他们当年的确切预算；同年，一个基金管理机构直到6月份才得到该年用于消除中国西南地区贫困项目的预算（访谈）。）
在这么一张时间表下，贷款行为和项目支出在最初的两个季度中资金紧缺。由此导致的投资支出的季节性波动与改革前的计划经济年代并无二致。一个曾经隶属于建设部的研究者回忆起计划经济年代下的一句口号：“10-20-30-40”意思是说，第一季度获得每年投资的10％，第二季度获得20％，等等。这种情况依旧持续：从出版的有关每月投资支出额的数据来看，（注：例如，12月份的投资支出对该年2月份（没有有关1月份的分离数据）投资额的比率，1971年是3.1，1981年和2001年是5.9，1991年是10.6（Investment Yearbook，pp.75-76；Monthly Indicators No. 8（2001），pp.32 and No.9（2001），pp.32）。）没有显示出制度变化的迹象。
每一个经济体都有自己的季节性规律。在中国，春节长假和严寒对北部省份农业和建筑业的影响确实会使第一季度的增长有所减缓。但是和其他的东亚经济体相比，见表1，春节（在台湾和香港也是重要节日）和严寒对建筑业的影响（在韩国同样有这个问题）并不必然导致第一季度经济活动的明显下滑。此外，农业在中国国民经济中的比重下降以及经济重心的南移更是减少了严寒的季节性影响。虽然表1所显示的中国经济极端的季节性特征部分是由中国特殊的汇报体系造成的，（注：中国的同行们告诉我，许多项目经理和地方官员有时故意拖到年底才汇报投资支出额以节省时间和精力。）但是这种明显的季节波动也是真实的（即使有那么一点夸张）。而政府为投资制定的相关计划看来是这种不同寻常的季节性周期的主要来源。
2、低投资回报率
经常能够听到中国的政府官员和企业领导人抱怨“资金短缺”。如果资金确实是稀缺的，那么对于那些有幸获得投资资金的人来说，他们应该有高回报率。但现实中，许多观察发现投资回报率很低而且在持续下降，说明投资者们普遍未能作出明智的项目选择。许多人指出，“长期以来，正是糟糕的投资决策导致了大量的盲目建设和重复建设”，
例如Liu Guoguang（2000）。
3、大范围的生产能力过剩
低回报率之所以产生是因为投资创造的生产能力没有相应的需求。中国1995年的工业普查显示，工业中许多部门都存在闲置的生产能力，这种情况在此后进一步加剧。最近几年，新闻报道总是例行公事般列举出农业和工业生产中普遍存在的供给过剩。
4、建筑业的大量订货
有关商业用房建筑行业的信息为考察投资行为提供了另一个视角（见表2）。这些数据说明房屋的建设有很长的时滞，而将整幢大楼出售往往需要更长的时间。到1998年底在建房屋总面积合计达486百万m[2]，而从1998年到2002年6月累计竣工和出售房屋总面积为682百万m[2]，也就是前一数字的140％。假定1998年所有在建项目均被完成和出售，那么这些数据说明从1999年开始的工程到2002年6月仅有7.7％被建设完毕并出售。所以在中国的一些城市景观中，一些“半拉子”工程已经成为一种常规的景象。如果
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